티에스이 (131290)
Buy투자 스토리
"NAND까지 터졌다 — DRAM·NAND 듀얼 슈퍼사이클, 목표가 상향"
직전 업데이트(4월 15일) 이후 불과 1주일 만에 LS증권이 목표가를 200,000원으로 54% 대폭 상향하면서 시장의 티에스이에 대한 시각이 한 단계 격상되었다. 핵심은 1Q26 추정치의 대폭 상향이다. LS증권은 1Q26 매출을 기존 1,070억원에서 1,295억원(+56.0% YoY)으로 21% 올렸는데, 이는 S사(삼성전자)와 M사(Micron) 향 DRAM/HBM 프로브카드 공급 본격화에 더해 NAND 프로브카드 수요까지 급증했기 때문이다. 2Q26 NAND 가격이 전분기비 70~75% 급등할 것으로 전망되면서, 기존 'DRAM/HBM 전환' 스토리에 'NAND 호황'이라는 두 번째 성장 엔진이 추가된 구조다.
시장이 아직 충분히 반영하지 못한 포인트는 세 가지이다. 첫째, Interface Board(AI 칩 테스트용)의 글로벌 고객사 확대가 빠르게 진행 중이며, 이 부문은 프로브카드보다 높은 마진(OP Margin↑)을 구현한다. 둘째, 자회사 군(타이거일렉, 메가터치, 지엠테스트)이 2025년 적자 구간에서 2026년 흑자 전환 중이라 연결 기준 수익성 개선이 별도 대비 가속된다. 셋째, 글로벌 프로브카드 Big4(FormFactor, Technoprobe, Micronics Japan, MPI)의 2026E 평균 PER이 63.5배인 반면 티에스이는 24배에 불과하여, DRAM/HBM 비중 확대에 따른 밸류에이션 갭 축소 여력이 상당하다.
주요 불확실성은 DRAM 고객사 추가 확보 속도와 자회사 턴어라운드의 지속성이다. 1Q26 실적 발표(5월 중순 예상)에서 DRAM 프로브카드 매출 규모와 연결 OPM 16%+ 달성 여부가 주가 방향을 결정할 분수령이 될 것이다. 다만 외국인이 최근 차익 실현에 나선 반면 기관은 지속 순매수 중이며, DS투자증권도 NAND 수혜 관심종목으로 제시하는 등 기관 수급은 여전히 우호적이다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 156,000원 | 177,000원 (+13.5%) |
| 변경 사유 | LS증권 TP 200K 상향 + 1Q26 추정 대폭 상향 + NAND·DRAM 듀얼 성장 반영 → Target PER 22x→25x 상향 |
증권사 컨센서스 TP 평균은 170,000원(LS증권 200,000원, 신한투자증권 140,000원)으로 2개사 모두 Buy 의견이다. 당사 TP 177,000원은 컨센서스 대비 +4.1% 수준이며, LS증권이 RIM 모델로 200,000원을 도출한 데 비해 당사는 PER 기반으로 보수적 접근을 유지한다. 신한투자증권의 140,000원은 3월 11일 주가 99,000원 시점 리포트로 시차 조정이 필요하다.
2. 핵심 업데이트
LS증권 1Q26 프리뷰 — 추정치 대폭 상향 (4월 20일)
이번 업데이트의 가장 중요한 변화는 LS증권(정홍식 애널리스트)이 1Q26 추정치를 대폭 상향하며 목표가를 130,000원에서 200,000원으로 54% 올린 것이다. 1Q26 매출 1,295억원(+56% YoY), 영업이익 210억원(OPM 16.2%)은 기존 추정(1,070억/174억) 대비 각각 +21%/+21% 상향된 수치다. 상향의 핵심 드라이버는 세 가지이다.
첫째, 프로브카드 듀얼 엔진 점화이다. 기존 DRAM/HBM 확장에 더해 NAND 프로브카드 수요가 급증하고 있다. 2Q26 NAND 계약가격이 전분기비 70~75% 폭등할 것으로 전망되면서, 삼성전자의 NAND 전환투자·신규투자 확대가 프로브카드 수요로 직결되고 있다. LS증권은 NAND 프로브카드 매출이 2025년 약 1,000억원에서 2026년 약 1,410억원으로 41% 성장할 것으로 추정하며, 여기에 DRAM/HBM 프로브카드 매출 성장이 가세한다. 프로브카드 전체로 2026E 매출 1,826억원(+27.3% YoY)을 전망하며, 전체 매출의 35.6%를 차지할 것으로 보고 있다. 신한투자증권은 더 공격적으로 프로브카드 매출 2,104억원(+47%)을 전망하여, DRAM 비중 확대에 따른 추가 실적 상향도 충분히 가능하다고 판단한다.
둘째, Interface Board의 AI 수혜 가시화이다. 반도체 후공정 테스트 단계에서 Tester-Interface Board-Handler를 연결하는 핵심 부품으로, 글로벌 AI 칩 양산 확대에 따라 고마진 해외 고객사 공급이 빠르게 늘고 있다. LS증권은 2026E Interface Board 매출을 1,220억원(+29.0% YoY)으로 전망하며, 이 부문의 마진이 프로브카드보다 높아 연결 OPM 개선의 핵심 동력이다. 1Q26에만 361억원(+76.3% YoY)의 Interface Board 매출이 예상되어, 분기 기준으로 역대 최고치를 경신할 전망이다.
셋째, 글로벌 프로브카드 슈퍼사이클이다. 글로벌 프로브카드 시장이 2026년 30억달러를 돌파할 전망이며, HBM용 프로브카드는 기존 DRAM 대비 5~6배 수요가 발생한다. FormFactor는 최근 "웨이퍼 테스트가 AI 시대의 핵심 이네이블러"로 격상되었다고 강조하며, HBM4 양산 확대에 따른 프로브카드 기술 복잡도 상승을 언급했다. LS증권의 글로벌 피어 비교에 따르면, FormFactor(PER 71배), Technoprobe(68배), MPI(87배) 등 글로벌 Big4의 2026E 평균 PER이 63.5배인 반면 티에스이는 28.4배(LS 추정 기준)에 불과하다. 특히 주목할 점은 티에스이의 최근 1년 상대주가 수익률이 글로벌 프로브카드 기업 중 가장 높아(+800% 이상), 시장이 이미 글로벌 프로브카드 리레이팅의 핵심 수혜주로 인식하기 시작했다는 것이다.
시장 수급 동향: 최근 1개월간 기관은 지속적으로 순매수 중이며, 코스닥 액티브 ETF에 4.54% 비중으로 편입되어 수급 인프라가 강화되고 있다. 반면 외국인은 최근 차익 실현에 나서 순매도 전환한 상태로, 수급의 바통이 기관으로 이동한 양상이다. 종목토론실 긍정 비율은 72%로 시장 센티먼트가 우호적이며, "ISC 시총(4.8조)까지는 가야 한다"는 의견이 눈에 띈다. 다만 이격도 과열 구간 진입 경고가 나온 점은 단기 변동성 확대 가능성을 시사한다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 당사 추정 유지 (신한투자증권 기반, 1Q 모멘텀이 기존 가정 지지):
| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 3,481 | 4,289 | 5,412 | 6,395 |
| 매출 YoY(%) | — | +23.2 | +26.2 | +18.2 |
| 영업이익(억원) | 399 | 492 | 924 | 1,151 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +23.3 | +87.8 | +24.6 |
| OPM(%) | 11.5 | 11.5 | 17.1 | 18.0 |
| 순이익(지배,억원) | 425 | 382 | 784 | 932 |
| EPS(원) | 3,840 | 3,455 | 7,090 | 8,430 |
| PER(배) | 10.7 | 16.7 | 22.4 | 18.9 |
| ROE(%) | 13.4 | 10.4 | 19.0 | 19.0 |
2025→2026 구간에서 OPM이 11.5%→17.1%로 5.6%p 점프하는 것이 핵심 변곡점이다. DRAM 프로브카드의 ASP 상승(NAND 대비 2~3배), Interface Board 고마진 비중 확대, 자회사 흑자 전환이 동시에 작용한다. LS증권은 별도 OPM이 2025년 15.9%에서 2026E 20.5%로 개선될 것으로 전망하며, 연결 기준은 자회사 믹스로 소폭 낮다. 매출 성장 가속(+26.2%)과 OPM 개선이 동시에 진행되어 영업이익이 +87.8% 급증하는 전형적 인플렉션 구간이다.
LS증권의 연간 추정(2026E 매출 5,124억, OP 853억)은 당사 추정(5,412/924) 대비 5.5%/7.7% 낮으나, 이는 LS가 3Q~4Q를 보수적으로 추정하기 때문이다. 1Q26 추정을 기존 대비 21% 상향한 점을 감안하면, 2H26 추정도 상향 조정될 가능성이 높아 당사 추정과의 격차는 축소될 전망이다.
부문별 매출 구조 (LS증권 추정 기반):
| 부문 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | YoY | 비중 |
|---|---|---|---|---|---|
| Probe Card | 803 | 1,434 | 1,826 | +27.3% | 35.6% |
| Interface Board | 676 | 946 | 1,220 | +29.0% | 23.8% |
| Test Socket | 396 | 424 | 432 | +1.9% | 8.4% |
| OLED 검사장비 | 333 | 304 | 289 | -4.9% | 5.6% |
| 타이거일렉(자) | 618 | 807 | 992 | +22.9% | 19.4% |
| 메가터치(자) | 530 | 432 | 448 | +3.7% | 8.7% |
| 지엠테스트(자) | 160 | 169 | 177 | +4.7% | 3.5% |
프로브카드와 Interface Board가 합산 매출의 59.4%를 차지하며, 이 두 부문의 YoY 성장이 +27~29%로 전체 성장을 견인한다. 특히 프로브카드는 NAND 비중이 아직 78%(1,410/1,826)로 높지만, DRAM/HBM 비중이 빠르게 늘어나면서 2027년에는 DRAM 비중이 30%를 넘어설 전망이다. 자회사 중 타이거일렉(PCB 기판)이 HBM 수혜로 +22.9% 성장하며 자회사 군의 핵심 성장 동력이 되고 있다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PER | PER | 일관성 유지 |
| 적용 멀티플 | 22.0x | 25.0x | 글로벌 슈퍼사이클 프리미엄 반영 |
| 기준 EPS | 7,090원 (2026E) | 7,090원 (2026E) | 추정치 유지 |
| 목표주가 | 156,000원 | 177,000원 | 25x × 7,090 = 177,250원 |
PER 22x→25x 상향 근거: ①글로벌 Big4 프로브카드 평균 PER 63.5배 대비 여전히 39% 수준, ②국내 소켓 피어(ISC+리노공업) 평균 PER 49.6배 대비 50% 수준, ③1Q26 DRAM+NAND 듀얼 성장으로 제품 포트폴리오 고도화 가속, ④OPM 17%+ 진입으로 이익 체질 개선 확인. PER 25x는 글로벌 피어 중 가장 낮은 Micronics Japan(28.1배)보다도 보수적인 수준이다.
크로스체크(RIM): LS증권은 RIM(Residual Income Model)으로 200,000원을 산출하였다. COE 6.3%, FROE 12.9~15.7%(2026~2027E) 기반이며, 글로벌 Big4의 높은 밸류에이션 추세를 프리미엄으로 반영하였다. 당사 PER 25x 기반 177,000원은 LS의 RIM 대비 11.5% 보수적이다.
컨센서스 대비 당사 위치: 당사 TP 177,000원 vs 컨센서스 평균 170,000원(+4.1%). LS증권 200,000원 대비 11.5% 보수적, 신한투자증권 140,000원 대비 26.4% 상위. 당사는 PER 기반의 보수적 접근을 유지하되, 글로벌 피어 리레이팅 추세를 점진적으로 반영하는 전략이다.
4. 피어 대비 위치
글로벌 프로브카드 피어 (LS증권 정리, 2026E):
| 종목명 | PER | PBR | EPS Growth | ROE |
|---|---|---|---|---|
| FormFactor | 71.0x | 8.8x | 79.1% | 12.4% |
| Technoprobe | 68.3x | 8.3x | 79.4% | 12.2% |
| Micronics Japan | 28.1x | 5.9x | 41.5% | 21.0% |
| MPI Corp | 86.5x | 29.8x | 48.6% | 34.5% |
| 글로벌 평균 | 63.5x | 13.2x | 62.1% | 20.0% |
| 티에스이 | 28.4x | 4.0x | 66.3% | 15.1% |
국내 반도체 테스트 피어 (FnGuide, 2026E):
| 종목명 | PER(26E) | PBR | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| ISC | 57.4x | 7.84x | 30.5% | 테스트 소켓 |
| 리노공업 | 59.4x | 12.31x | 47.5% | 테스트 소켓/핀 |
| 소켓 피어 median | 49.6x | 8.4x | 18.9% | 신한 추정 |
| 티에스이 | 24.4x | 3.86x | 16.9% | FnGuide 컨센서스 |
티에스이의 2026E PER 24.4배는 글로벌 프로브카드 평균(63.5x) 대비 62% 디스카운트, 국내 소켓 피어(49.6x) 대비 51% 디스카운트다. 이 격차의 주된 원인은 ①OPM 격차(TSE 17% vs ISC 30%, 리노공업 48%), ②자회사 저수익 믹스, ③DRAM 매출 비중의 아직 초기 단계이다. 다만 2026년 OPM이 11.5%→17.1%로 급개선되고 DRAM/HBM 비중이 확대되면서 디스카운트 축소가 진행 중이며, EPS 성장률(+66.3%)은 글로벌 Big4 평균(62.1%)을 상회한다. LS증권이 지적한 대로, 글로벌 프로브카드 기업 중 최근 1년 주가 상승률이 가장 높은 것은 시장이 이 디스카운트 축소를 가격에 빠르게 반영하기 시작했다는 의미이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 글로벌 3사 DRAM 전면 공급 + HBM4 물량 급증 + NAND 전환투자 확대, PER 30x × EPS 7,500원 | 225,000원 | +41.4% |
| Base | 45% | 삼성·Micron DRAM 유지 + NAND 수요 호조 + Interface Board AI 확대, PER 25x × EPS 7,090원 | 177,000원 | +11.2% |
| Bear | 25% | DRAM 확대 둔화 + NAND 회복 기대 미달 + 자회사 부진 지속, PER 18x × EPS 5,200원 | 94,000원 | -40.9% |
확률 가중 기대가치: 225,000×0.30 + 177,000×0.45 + 94,000×0.25 = 67,500 + 79,650 + 23,500 = 170,650원 (+7.3%)
이전 시나리오(Bull 35%/Base 45%/Bear 20%) 대비 Bull을 5%p 낮추고 Bear를 5%p 높인 것은, 주가가 1개월간 +60% 급등하여 기대가 이미 상당 부분 반영된 상태에서의 단기 조정 리스크를 감안한 것이다. Bull 시나리오에서 SK하이닉스 진입이 확인되면 Bull 확률을 35~40%로 재상향할 여지가 있다. Bear 시나리오(PER 18x)는 2021~2025년 PER Low 평균(9.6x, 신한 집계)과 PER High 평균(20.2x)의 중간 수준으로, DRAM 전환이 지연되더라도 NAND 기반 이익이 유지된다는 가정이다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 66.8 | 중립~강세 구간, 과매수(70) 직전. 추가 상승 시 과매수 진입 경계 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 5/20/60/120일선 모두 우상향 정렬. 강한 상승 추세 확인 |
| BB %b | 0.606 | 밴드 상단 60% 위치. 스퀴즈 시그널 포착 — 변동성 축소 후 방향성 확대 예고 |
| 거래량/20일 | 0.37x | 최근 거래 감소. 급등 이후 소강 국면, 신규 재료 유입 시 거래 재개 가능 |
| VWAP 5일 갭 | +0.17% | VWAP 근접 — 평균 매입단가 부근에서 거래 중, 수급 균형 |
| D+1 상승확률 | 60.9% | 소폭 상방 우위, 스크리너 점수 0.679 |
기술적으로 완전 정배열(4/4) 상태에서 볼린저밴드 스퀴즈가 동시 발생하고 있어, 단기 수렴 이후 방향성 확대가 예상된다. RSI 66.8은 아직 과매수가 아니나, 1개월간 +60% 급등한 상태에서 거래량이 20일 평균의 37%로 급감한 점은 숨고르기 국면을 시사한다. 1Q26 실적 발표(5월 중순)가 다음 변곡점이 될 전망이며, 실적이 LS증권 추정(매출 1,295억, OP 210억)을 충족하면 추가 상승 모멘텀이 점화될 수 있다. 펀더멘털(OPM 인플렉션 + 듀얼 성장)과 기술적(정배열 + 스퀴즈)이 동시에 긍정적이나, 외국인 순매도와 이격도 과열 경고를 감안하면 단기 10~15% 조정 시 비중 확대 전략이 유효하다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- NAND 가격 슈퍼사이클 합류: 2Q26 NAND 계약가 +70~75% QoQ 전망. 삼성전자 NAND 전환투자·신규투자 확대 → 프로브카드 수요 직접 수혜. DS투자증권이 NAND 수혜 관심종목으로 제시
- LS증권 TP 200,000원 상향: 시장 컨센서스 상향의 선도 지표. 신한투자증권 업데이트 시 추가 TP 상향 가능성 높음
- 글로벌 프로브카드 시장 $3B 돌파: FormFactor 1Q 실적(4/30 예정) 발표 시 글로벌 슈퍼사이클 재확인 기대
해소된 이벤트:
- 삼성전자 HBM 프로브카드 퀄 테스트 → 공급 개시 확인 (1Q26)
- Micron향 DRAM/HBM 프로브카드 → 공급 개시 확인 (1Q26)
향후 모니터링:
- [ ] 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예상): 연결 매출 1,200~1,300억, OPM 16%+ 달성 여부가 핵심
- [ ] SK하이닉스 프로브카드 진입 여부: 글로벌 DRAM 3사 전면 공급 시 Bull 시나리오 확률 상향
- [ ] 자회사 실적: 타이거일렉 흑자 확대, 메가터치·지엠테스트 흑자 전환 지속 여부
- [ ] 최대주주 매각 동향: 권상준 회장 2,000주 매도(4/9 DART 공시) — 소규모이나 추가 매도 시 수급 심리 영향
- [ ] 글로벌 피어 실적 시즌: FormFactor(4/30), Micronics Japan, Technoprobe 1Q26 실적 → 글로벌 프로브카드 업황 방향성 확인
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-22
