셀바스AI (108860)
Buy투자 스토리
메디아나 수익성 인플렉션이 만드는 AI+의료기기 재평가
셀바스AI는 1999년 설립된 국내 1호 AI 전문기업으로, 음성합성(TTS) 국내 시장점유율 1위, 국내 유일 필기지능 기업이라는 기술적 해자를 보유한다. 2023년 의료기기 기업 메디아나(환자감시장치·AED)의 최대주주 지분(31.69%)을 확보하며 AI+의료기기 통합 플랫폼 전략으로 전환했다. 주요 솔루션은 AI 음성기록 '셀바스 노트', 음성합성 '셀비 보이스', 필기인식 '셀비 펜', OCR '셀비 OCR' 등이다.
핵심 투자 논거는 메디아나의 수익성 인플렉션이다. 메디아나의 FY25 영업이익은 57억원(+339% YoY)으로, 북미향 환자감시장치(PMD) 매출이 전년 대비 60%+ 급증하며 역대 최대를 기록했다. 연결 기준으로도 OPM이 적자→0.7%(FY24)→1.1%(FY25)로 빠르게 개선 중이며, FY26E 2.2% 도달이 충분히 가능한 궤적이다. 이는 단순히 "아직 낮은 마진"이 아니라 흑자 전환 후 가속 단계 진입으로 해석해야 한다. 메디아나의 차세대 CMS(Central Monitoring Solution) 및 전동식 심폐소생기 ACM10(제조허가 획득 완료)의 양산이 FY26-27 추가 수익 레버리지를 제공한다.
수급 측면에서도 재평가 신호가 포착된다. 3월 12일 외국인이 56.7억원을 순매수하며 당일 거래대금의 43.5%를 차지했다. 증권사 커버리지가 전무한 소형주에서 이 수준의 외국인 집중 매수는 기관 재평가가 시작되었음을 시사한다. 주가는 2/27 고점(12,050원) 대비 -22.6% 조정 후 바닥(9,330원, 3/4)을 확인하고 반등 국면에 진입했다.
리스크 요인으로는 연결 OPM이 아직 절대 수준에서 낮다는 점(FY25 1.1%), AI 솔루션 시장에서 네이버·카카오 등 빅테크와의 경쟁, 그리고 최대주주 지분율 11.57%의 경영권 안정성 우려가 있다. 다만 이들은 이미 주가 조정에 상당 부분 반영된 것으로 판단한다.
1. 투자 요약
한줄 요약: 메디아나 OP +339% 인플렉션 + 외국인 매집 시작으로 AI+의료기기 재평가 국면 진입
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자의견 | Buy |
| 현재가 | 10,390원 (3/13 종가), NXT 11,500원+ |
| 목표주가 | 14,500원 (부문별 분리 PSR 기반) |
| 상승여력 | +39.6% (종가 기준), +26.1% (NXT 기준) |
| 증권사 컨센서스 | 커버리지 부재 (FnGuide 0건) — 오히려 재평가 여지 |
증권사 커버리지가 전무하다는 것은 리스크가 아니라 기회이다. 기관 분석이 시작되면 밸류에이션 재평가가 동반될 수 있으며, 이미 외국인 수급이 선행 신호를 보내고 있다. 당사 목표가 14,500원은 메디아나(PSR 3.2x)와 AI솔루션(PSR 2.0x)을 부문별 분리 평가한 것이다.
2. 기업 개요
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 셀바스AI / 108860 / KOSDAQ |
| 섹터 | IT·AI (FnGuide 분류: 의료 장비 및 서비스) |
| 시가총액 | 2,619억원 |
| 종가 / PER / PBR | 10,390원 / 적자(T) / 2.16 |
| ROE(FY24) | -4.61% |
| 부채비율 | 18.7% |
| 발행주식수(추정) | 약 2,520만주 |
| 최대주주 | 곽민철 외 특관인 (11.57%) |
3. 사업부문 분석
| 부문 | 매출 비중(추정) | 주요 제품/서비스 | 성장 동인 |
|---|---|---|---|
| 메디아나 (의료기기) | ~56% | 환자감시장치(PMD), AED, 수액주입펌프 | 북미 수출 급증, ODM/OEM 확대, CMS·ACM 신제품 |
| AI 솔루션 | ~30% | 셀바스 노트(STT), 셀비 보이스(TTS), 셀비 펜, OCR | 공공조달 확대, B2B SaaS |
| 셀바스헬스케어 (자회사) | ~10% | 체성분분석기, 헬스케어 디바이스 | AI 원격의료, 실버 시장 |
| 기타 (셀바스인비전 JV 등) | ~4% | AI 초음파 진단, 원격의료 플랫폼 | 군 이동 원격진료, 민간 확대 |
메디아나 — 연결 실적의 핵심 엔진이자 수익성 인플렉션의 주역
메디아나는 FY25 매출 648억원(+13%), 영업이익 57억원(+339%)을 기록하며 연결 영업이익의 80% 이상을 단독으로 창출하는 핵심 부문이다. 이 수치가 중요한 이유는 메디아나 단독 OPM이 8.8%로, 글로벌 중소형 의료기기 기업 수준의 수익성을 이미 달성했기 때문이다.
북미향 환자감시장치(PMD) 매출이 전년 대비 60%+ 급증했고, 차세대 CMS(병원 유-무선 통합 모니터링 솔루션) 및 ACM10(전동식 심폐소생기, 제조허가 획득 완료)의 양산이 FY26-27 추가 매출 레버리지를 제공한다. 2026년 2월 WHX 두바이(중동 최대 의료기기 전시회)에 참가하여 중동 시장 공략도 본격화하고 있다.
AI 솔루션 — 기술력은 있으나 본격 수익화 초기
음성합성(TTS) 국내 1위, 의료 음성인식 인식률 98%+, 국내 유일 필기지능 기업이라는 기술적 해자를 보유한다. 셀바스 노트는 전국 70여 개 경찰서·소방본부·군부대에 공급 중이며, 2026년 2월 중소기업 기술마켓 인증을 획득하여 공공조달 판로가 확대되었다. 네이버·카카오 등 빅테크와 경쟁해야 하는 환경이지만, 공공·의료·법률 등 특화 버티컬에서 차별화된 포지션을 확보하고 있다.
4. 실적 전망 — 인플렉션 궤적에 주목
| 항목 | FY23A | FY24A | FY25A | FY26E(당사 추정) |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,060 | 1,125 (+6.1%) | 1,148 (+2.0%) | ~1,280 (+11.5%) |
| 영업이익(억원) | 적자 | 8 | 12.8 (+60%) | ~28 (+119%) |
| OPM | 적자 | 0.7% | 1.1% | ~2.2% |
OPM 추이(적자→0.7%→1.1%→2.2%E)는 명확한 수익성 인플렉션 궤적이다. 절대 수준(2.2%)만 보면 여전히 낮아 보이지만, 개선 속도와 방향성이 핵심이다. 메디아나의 북미 PMD 성장 지속(+15% YoY), 신제품(CMS·ACM10) 양산 개시, AI 솔루션 공공조달 확대가 FY26E 추정의 근거이다.
메디아나 단독으로 FY26E 매출 ~740억원(+14%), OP ~70억원(OPM 9.5%)을 추정한다. 이는 AI 솔루션 부문이 여전히 저마진이더라도 연결 OPM 2%+ 달성을 가능하게 하는 구조이다.
5. 밸류에이션 — 부문별 분리 평가
기존 PSR 2.2x 일괄 적용은 메디아나(OPM 8.8%, 고성장)와 AI 솔루션(저마진, 초기 단계)의 수익성 차이를 반영하지 못한다. 부문별 분리 평가가 합리적이다.
| 부문 | 매출(FY26E) | 적용 PSR | 부문 가치 | 근거 |
|---|---|---|---|---|
| 메디아나 (의료기기) | 740억원 | 3.2x | 2,368억원 | 국내 의료기기 중소형주 PSR 2.5-4.0x 중간값. OPM 9.5%, 해외 매출 급성장 감안 |
| AI 솔루션 | 390억원 | 2.0x | 780억원 | AI 소형주 PSR 1.5-3.0x 하단. 수익화 초기 단계 할인 |
| 셀바스헬스케어 + 기타 | 150억원 | 1.5x | 225억원 | 초기 사업, 보수적 반영 |
| 합계 | 1,280억원 | 2.6x (blended) | 3,373억원 | |
| 순차입금 차감 | -약 200억원 | 보수적 추정 | ||
| 주주 가치 | ~3,173억원 | |||
| 기본 목표주가 | ~12,600원 | 발행주식수 2,520만주 기준 |
인플렉션 초기 프리미엄(+15%)을 감안하면:
| 항목 | 수치 | 비고 |
|---|---|---|
| 기본 SOTP | 12,600원 | 부문별 분리 평가 |
| 인플렉션 프리미엄 (+15%) | +1,900원 | OPM 인플렉션 + 외국인 재평가 |
| 최종 목표주가 | 14,500원 | |
| 상승여력 (종가 기준) | +39.6% | |
| 상승여력 (NXT 기준) | +26.1% |
6. 시나리오 분석
인플렉션 초기 종목으로 확률 배분 기준 적용: Bull 35% / Base 45% / Bear 20%.
| 시나리오 | 확률 | 가정 | 목표주가 |
|---|---|---|---|
| Bull (35%) | 메디아나 글로벌 ODM 대형 수주 + CMS·ACM 양산 성공 + AI 원격의료 상용화 | 18,000원 | |
| Base (45%) | 메디아나 완만한 성장 지속(+15%), OPM 2%+ 달성, AI 공공조달 점진 확대 | 14,500원 | |
| Bear (20%) | 메디아나 해외 수주 둔화, AI 빅테크 경쟁 심화, OPM 개선 정체 | 9,000원 |
확률 가중 기대가치: (0.35 × 18,000) + (0.45 × 14,500) + (0.20 × 9,000) = 14,625원 → 목표가 14,500원과 정합.
7. 수급 분석 — 외국인 매집 신호
| 일자 | 외국인(백만원) | 기관(백만원) | 거래대금(백만원) | 외국인/거래대금 |
|---|---|---|---|---|
| 3/12 | +5,667 | -9,213 | 13,016 | 43.5% |
| 3/11 | -1,115 | -5,191 | 12,472 | -8.9% |
| 3/10 | +1,545 | -2,339 | 3,718 | 41.5% |
| 3/5 | +532 | +561 | 3,743 | 14.2% |
| 3/4 | +1,055 | +69 | 4,816 | 21.9% |
| 5일 합계 | +5,928 | -16,717 |
3월 12일의 외국인 순매수 56.7억원(거래대금의 43.5%)은 증권사 커버리지 부재 소형주에서는 이례적 수급 이벤트이다. 기관은 매도했으나, 외국인 단독의 대량 매수는 특정 투자 thesis에 기반한 포지션 구축으로 해석된다. 주가가 52주 저점(10,900원) 근처에서 반등하며 이 수급이 발생한 점도 바닥 확인 신호로 긍정적이다.
8. 촉매 & 리스크
상방 촉매
- 메디아나 CMS·ACM10 양산 개시: 제조허가 획득 완료. FY26-27 추가 40-50억원 매출 레버리지 기대
- 북미 PMD 수출 지속 성장: 60%+ YoY 성장 추세의 2-3년 런웨이
- WHX 두바이 2026 참가: 중동 의료기기 시장 신규 개척
- 셀바스 노트 공공조달 확대: 경찰·소방·군 추가 도입 (현재 70개 기관 → 300+ 잠재)
- 외국인 수급 모멘텀: 3/12 56.7억 순매수 → 기관 재평가 시작 신호
- 증권사 커버리지 개시 가능성: 실적 개선 지속 시 커버리지 진입 → 밸류에이션 리레이팅
하방 리스크
- 연결 OPM이 절대 수준에서 아직 낮음 (FY25 1.1%) — 개선 속도 둔화 시 하방 압력
- AI 솔루션 시장에서 네이버·카카오 등 빅테크와 경쟁
- 최대주주 지분율 11.57% — 경영권 안정성 우려
- ROE -4.61% — 흑자 전환이 지연되면 PBR 하방 압력
- 기관 대량 매도(5일 -167억) — 외국인과 기관의 방향 불일치 지속 시 수급 부담
향후 모니터링
- [ ] FY25 감사보고서 확정 (3/25 실적 발표 예정)
- [ ] 메디아나 1Q26 실적 — 북미 PMD·CMS·ACM 출하 추이
- [ ] 셀바스 노트 공공기관 추가 도입 건수
- [ ] 셀바스인비전 JV 진행 상황 (AI 초음파 상용화)
- [ ] 외국인 수급 지속 여부 (3/12 이후 추가 매수 확인)
- [ ] 증권사 커버리지 개시 여부
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-03-13
