에스앤에스텍 (101490)
Buy투자 스토리
"삼성 EUV 특허 공동출원으로 기술 파트너십 격상, 교환사채 오버행은 관리 가능 수준"
이전 리포트 이후 에스앤에스텍 주가는 102,100원 수준에서 횡보 중이다. 4/8~9 이틀간 +30% 급등(78,900원→102,100원)의 배경은 삼성전자 1Q26 호실적 발표에 따른 반도체 소부장 밸류체인 전반의 리레이팅과, EUV 펠리클 양산 임박 뉴스가 맞물린 결과였다. 이후 4/14 교환사채 교환청구권 행사 공시가 나오면서 단기 센티먼트가 위축되었으나, 주가는 102,000원대 지지를 유지하고 있다.
핵심 논거는 한층 강화되고 있다. 에스앤에스텍이 처음으로 삼성전자와 EUV 펠리클 프레임 관련 특허를 공동 출원한 사실이 확인되었다. 이는 단순한 소재 납품을 넘어, 차세대 EUV 공정의 핵심 기술을 양사가 공동 개발하는 기술 파트너십 단계로 진입했음을 시사한다. 그로쓰리서치는 "삼성파운드리 선단공정의 핵심 파트너로 격상될 전망"으로 진단했으며, 삼성전자는 2Q26 적용을 목표로 EUV 블랭크마스크 최종 신뢰성 테스트를 마무리 단계에서 진행 중이다. 용인 EUV 전용센터(연면적 10,809㎡, 투자액 ~1,000억원)도 양산 가동에 착수하면서 물리적 인프라가 완성되었다. 글로벌 EUV 블랭크마스크 시장은 2024년 $194M에서 2032년 $551M으로 CAGR 15.1% 성장이 전망되며, 현재 AGC(59%+)·HOYA가 독점하고 있는 구도에서 에스앤에스텍이 3위 사업자로 부상하는 과정에 있다.
주요 불확실성은 교환사채 오버행이다. 2025년 9월 발행된 358억원 규모 교환사채(교환가 64,100원, 대상 자사주 582,842주=발행주식의 2.72%) 중 일부가 4/14 교환청구되었다. 종목토론실에서는 20억원 수준(전체의 5.6%)으로 파악되며, 잔량 ~527,000주(시가 ~538억원)가 잠재 오버행이다. 다만 시총(2.18조) 대비 2.5%, 일일 거래대금(291억원) 대비 1.8일 분량으로 점진적 소화가 가능한 규모이다. 교환가(64,100원) 대비 현재가(102,100원)의 59% 괴리로 추가 행사 유인이 있으나, 교환 주체가 S&S인베스트먼트(관계사) 등 장기 투자자인 점을 감안하면 급격한 물량 출회보다 점진적 소화가 예상된다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 115,000원 | 115,000원 (유지) |
| 변경 사유 | 핵심 thesis 강화 (삼성 EUV 특허 공동출원, 인증 최종 단계). 교환사채 오버행은 구조적 가치에 영향 없음 |
증권사 컨센서스는 여전히 부재하다. 그로쓰리서치가 NR로 커버 중이나 구체적 목표가를 제시하지 않았고, 주요 증권사의 정식 커버리지가 없는 상태이다. 이는 시장의 과소평가가 지속되고 있음을 의미하며, 삼성 EUV 인증이 확정되면 증권사 커버리지 개시와 함께 본격적인 리레이팅이 발생할 가능성이 높다. 네이버 종목토론실 추천/비추천 비율은 41.3%(추천 154건 vs 비추천 219건)으로 부정적이나, 토론의 핵심 주제가 교환사채 오버행에 집중되어 있어 펀더멘털에 대한 부정적 시각은 제한적이다.
2. 핵심 업데이트
삼성전자와의 기술 파트너십 심화가 이번 업데이트의 핵심이다. 에스앤에스텍이 삼성전자와 EUV 펠리클 프레임 특허를 공동 출원한 것은 회사 역사상 처음이다. 그동안 에스앤에스텍은 독자적으로 236건의 특허(국내 110건, 해외 126건)를 보유해왔으나, 삼성전자와의 공동 출원은 양사 기술 협력이 공식적 차원으로 격상되었음을 의미한다. 당사는 이 이벤트를 "소재 공급사→기술 파트너" 전환의 공식 신호로 해석한다. 그로쓰리서치도 3월 보고서에서 동사가 "그간 주가 상승을 억눌렀던 기술적 불확실성을 해소하여, 점유율 증가에 대한 기대로 리레이팅 국면"에 진입했다고 판단했다.
삼성전자의 EUV 블랭크마스크 인증은 최종 마무리 단계에 있다. 전자신문에 따르면 삼성전자는 2Q26 적용을 목표로 최종 신뢰성 테스트를 진행 중이며, 이달 내 또는 늦어도 5월 완료가 유력하다. 인증이 완료되면 이는 일본 HOYA·AGC의 93% 독점 체제를 타파하는 역사적 전환점이 된다. 에스앤에스텍은 이를 위해 용인 반도체 클러스터에 EUV 전용센터를 건립(2021년 착공→2025년 10월 준공)했으며, 현재 양산 가동에 착수한 상태이다. IR 자료에 따르면 클린룸 면적 3,630㎡에서 EUV 블랭크마스크와 펠리클을 동시에 생산할 수 있는 체제를 갖추었다. 대구 본사(클린룸 5,450㎡)에서는 기존 DUV 블랭크마스크를 계속 생산하며, 투트랙 체제가 완성되었다.
4/14 DART 공시를 통해 교환사채 교환청구권 행사가 확인되었다. 이는 2025년 9월 발행된 358억원 규모 교환사채의 일부로, 교환가 64,100원에 자사주 582,842주(2.72%)를 교환 대상으로 설정한 것이다. 최초 행사 규모는 20억원 수준으로 소규모이나, 현재가(102,100원)와 교환가(64,100원)의 59% 괴리가 추가 행사 유인을 만들고 있다. 4/6에는 주식등의대량보유상황보고서(약식) 공시도 있었다. 다만 교환사채 전량 행사 시에도 추가 발행주식이 아닌 기존 자사주 전환이므로 EPS 희석 효과는 제한적이다. 잔량 ~527,000주(시가 ~538억원)는 시총 2.18조 대비 2.5%, 일일 거래대금 291억원 대비 1.8일 분량이다.
외국인 수급은 4/8~11 구간 에스앤에스텍을 적극 매수(주간 순매수 상위)했으나, 이후 9거래일 연속 순매도로 전환되었다. 이는 급등 후 차익 실현 성격이며, 기관은 오히려 에스앤에스텍을 지속 매수 중이다. 대구 지역 상장사 시총 통계에서 에스앤에스텍은 전분기 대비 5,888억원 증가로 지역 내 2위를 기록하여, 구조적 성장에 대한 시장 인식이 반영되고 있다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 이전 리포트 대비 변경 없음 (Initiation 후 7일, 신규 실적 데이터 미발생):
| 항목 | FY2023A | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,503 | 1,760 | 2,437 | 2,920 | 3,500 |
| 매출 YoY(%) | — | +17.1 | +38.5 | +19.8 | +19.9 |
| 영업이익(억원) | 250 | 295 | 504 | 622 | 875 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +18.0 | +70.8 | +23.4 | +40.7 |
| OPM(%) | 16.6 | 16.8 | 20.7 | 21.3 | 25.0 |
| EPS(원) | 942 | 1,125 | 2,722 | 2,340 | 3,980 |
| PER(배) | — | — | 37.5 | 43.6 | 25.7 |
| ROE(%) | — | — | 21.2 | ~18 | ~25 |
FY2025는 매출 +38.5%, 영업이익 +70.8%의 가속 성장을 기록했다. OPM이 16.8%→20.7%로 3.9%p 급개선된 것은 고부가 DUV 제품 비중 확대와 규모의 경제 효과의 본격화이며, 5년 매출 CAGR 25%, 영업이익 CAGR 41%는 소재 기업으로서 이례적인 성장 궤적이다. IR 자료 기준 해외 매출 비중은 약 70%로 글로벌 고객 30여 곳을 확보하고 있어, 특정 고객사 의존 리스크가 분산되어 있다.
FY2025 순이익(581억원)이 영업이익(504억원)을 초과한 것은 금융수익과 투자 관련 비경상 이익 때문이다. FY2026E EPS가 전년 대비 하락하는 것은 이 비경상 이익이 정상화되기 때문이며, 영업이익 기준으로는 FY2026에도 23.4% 성장이 예상된다. FY2027E에는 EUV 블랭크마스크 매출이 본격 반영되면서 OPM 25% 도달과 함께 영업이익 +40.7% 가속이 전망된다. 그로쓰리서치가 강조한 "P(단가)×Q(수량) 이중 성장 구조"가 FY2027부터 본격 가시화될 것이다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PER + EUV 프리미엄 | PER + EUV 프리미엄 | 변동 없음 |
| 기준 PER | 37x (FY2026E) | 37x (FY2026E) | 피어 소재 기업 median 수준 |
| EUV 프리미엄 | 30% | 30% | 삼성 특허 공동출원으로 근거 강화 |
| 목표주가 | 115,000원 | 115,000원 | 유지 |
FY2026E EPS 2,340원 × PER 37x = 86,580원 기준가에 EUV 옵션 프리미엄 30%를 가산하여 목표주가 115,000원을 도출한다. 삼성전자와의 특허 공동출원은 30% 프리미엄의 정당성을 강화한다. 인증 최종 확정 시 프리미엄 상향(30%→40%, 목표가 121,000원)을 검토할 것이다. FY2027E EPS 3,980원 기준 PER 25.7x는 반도체 소재 성장주 대비 매력적인 수준으로, 중기적 상승 여력이 충분하다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| HPSP | 49.0 | 9.05 | 52.0% | 고압 수소 처리 장비, 독점적 지위 |
| 티씨케이 | 43.7 | 5.64 | 27.8% | SiC 소재, 안정 성장 |
| 솔브레인 | 41.1 | 3.01 | 14.5% | 반도체 케미칼, 밸류 대형화 |
| 피에스케이 | 30.1 | 4.38 | 19.4% | 식각/세정 장비, 2나노 수혜 |
| 동진쎄미켐 | 27.1 | 2.48 | 14.4% | 포토레지스트/EUV 펠리클 |
| 피어 median | 41.1 | 4.38 | 19.4% | |
| 에스앤에스텍 | 37.9 | 7.14 | 20.7% | PER 할인, PBR 프리미엄, OPM 상위 |
에스앤에스텍의 trailing PER 37.9x는 핵심 피어 median(41.1x) 대비 약 8% 할인 거래 중이다. OPM 20.7%는 피어 median(19.4%)을 상회하며, ROE 21.2%도 업종 상위권이다. PBR 7.14x가 높아 보이나, 이는 자본 대비 수익성이 빠르게 개선되는 과정의 반영이다. 동진쎄미켐은 EUV 펠리클에서 에스앤에스텍과 경쟁 관계에 있으나, 블랭크마스크에서의 국내 독점적 지위와 삼성전자와의 특허 공동출원이라는 차별화 요소를 감안하면 에스앤에스텍의 PER 할인은 합리적이지 않다. 반도체 소재 기업 섹터 전체(161개사) PER median은 36.2x, PBR median은 2.92x이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 35% | 삼성 EUV 인증 확정 + 2나노 가속 + 펠리클 양산 개시 | 155,000원 | +51.8% |
| Base | 40% | EUV 26H2 인증·점진적 매출 반영, EB 오버행 점진 소화 | 115,000원 | +12.6% |
| Bear | 25% | EUV 인증 지연·DUV만 성장, EB 오버행 장기화 | 70,000원 | -31.4% |
확률 가중 기대가치: 155,000×0.35 + 115,000×0.40 + 70,000×0.25 = 117,750원 (+15.3%)
이전 시나리오 대비 확률 배분을 유지하되, Bear 시나리오에 교환사채 오버행 장기화 리스크를 추가 반영했다. 삼성전자와의 특허 공동출원으로 인증 성공 확률이 높아졌으나, 교환가(64,100원) 대비 현재가(102,100원)의 59% 괴리가 단기 수급 부담으로 작용할 수 있다. 다만 확률 가중 기대가치 117,750원은 현재가 대비 15.3% 상승 여력을 제시하며, 리스크 조정 후에도 매수 매력이 유지된다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 64.1 | 중립 상단, 과매수 미도달 |
| MA 정배열 | 3/4 | 중기 상승 추세 유지 |
| BB %b | 0.486 | 밴드 중앙 수렴, 변동성 축소 |
| 거래량/20일 | 0.64x | 거래량 수축 (관망 국면) |
| VWAP 5일 갭 | -0.11% | VWAP 근접, 괴리 없음 |
| D+1 상승확률 | 64.4% | 약 상승 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.654 | 중립~약 긍정 (ma_alignment_3 신호) |
4/8~9 급등(+30%) 이후 건전한 조정 구간에 진입했다. RSI 64.1은 과매수 권역(70+)에서 벗어나 있으며, BB %b 0.486은 밴드 중앙으로의 수렴을 보여준다. 거래량이 20일 평균의 0.64배로 수축된 것은 매도 압력 완화를 시사한다. MA 정배열 3/4 유지로 중기 상승 추세는 건재하며, 외국인 9일 연속 순매도에도 불구하고 102,000원 부근 지지가 유지되고 있다. D+1 상승확률 64.4%와 기대수익 +0.70%는 단기적으로도 약 상승 우위를 나타낸다. 교환사채 물량 소화 과정에서 95,000~102,000원 지지대 테스트 시 추가 매수 기회로 판단한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- [촉매] 삼성전자-에스앤에스텍 EUV 펠리클 특허 공동출원 → 기술 파트너십 격상
- [촉매] 용인 EUV 전용센터 양산 가동 착수 → 삼성 인증 시 즉시 물량 공급 가능
- [촉매] 삼성전자 1Q26 영업이익 57조(역대 최대) → 파운드리 투자 확대 기대
- [리스크] 교환사채 교환청구권 행사 개시 (잔량 ~527K주, 시가 ~538억원)
- [리스크] 외국인 9일 연속 순매도 (급등 후 차익 실현)
- [리스크] 종목토론실 부정적 센티먼트 (추천비율 41.3%) — EB 이슈 집중
해소된 이벤트:
- 정기주주총회 → 해소 (2026.03.25 완료, 사외이사 선임)
- 용인 EUV센터 준공 → 해소 (2025.10 준공 완료, 양산 가동 중)
향후 모니터링:
- [ ] 삼성전자 EUV 블랭크마스크 최종 인증 완료 (2Q26 목표, 4~5월 유력)
- [ ] 교환사채 추가 교환청구 규모 및 시장 소화 추이
- [ ] 2Q26 실적에서 EUV 제품 매출 반영 여부 확인
- [ ] 글로벌 EUV 블랭크마스크 시장 점유율 변동 (AGC/HOYA vs S&S Tech)
- [ ] 증권사 정식 커버리지 개시 여부 (리레이팅 촉매)
- [ ] 반도체 미세화 로드맵 (삼성 2나노 일정) 업데이트
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-15
