케이뱅크 (279570)
Buy투자 스토리
"공모가 하회는 오버행의 그림자, 그러나 BIS 23%가 열어줄 성장의 문은 아직 닫히지 않았다"
2026년 3월 5일 코스피에 상장한 케이뱅크는 공모가 8,300원을 한 번도 상회하지 못한 채 40거래일 만에 6,390원까지 23% 하락했다. 상장 당일 2대 주주 우리은행이 754만주를 매도하며 FI 엑시트의 신호탄을 쏘았고, 6월부터 9월 사이 발행주식의 약 29%에 달하는 보호예수 해제 물량이 대기하고 있다는 공포가 투자심리를 짓누르고 있다. 여기에 NIM이 2022년 2.51%에서 2025년 1.40%까지 3년 연속 하락하며 수익성 개선의 가시성이 흐려진 것도 주가 부진의 원인이다.
그러나 시장이 간과하고 있는 것은 IPO를 통해 BIS 비율이 15%에서 약 23%로 급등하면서 11.2조원에 달하는 신규 대출 여력이 생겼다는 점이다. 이미 2025년 SME 여신은 전년 대비 101% 성장하며 기업대출 중심의 포트폴리오 다변화가 빠르게 진행 중이다. 2026년 하반기 무신사 전용 상품 출시를 통한 BaaS(Banking as a Service) 모델의 가시화, 스테이블코인 해외송금 인프라 구축 등 중장기 성장 동력도 여전히 유효하다. 메리츠증권은 개인사업자 담보대출 본격화와 규모의 경제 효과로 ROE가 2025년 5.2%에서 2027년 6.9%로 개선될 것으로 전망한다.
핵심 불확실성은 두 가지다. 첫째, 6~9월 FI 보호예수 해제 물량(~1.2억주)이 실제 매도로 전환될 경우 단기 수급 충격이 불가피하다. 둘째, 2026년 10월 업비트(두나무)와의 실명계좌 제휴 계약이 만료되는데, '1거래소 1은행' 규제 완화가 논의되면서 업비트 예치금 약 6조원의 이탈 가능성이 부상하고 있다. 다만 이 두 리스크 모두 현 주가에 상당 부분 반영되어 있으며, PBR 1.1배는 카카오뱅크 1.78배 대비 38% 할인된 수준으로 하방 경직성이 존재한다고 판단한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 8,500원 | 7,800원 (-8.2%) |
| 변경 사유 | NIM 하락 심화(1.40%), FI 오버행 가시화(29% 물량 6~9월 해제), 업비트 계약 만료 불확실성을 반영하여 적용 PBR을 1.40배에서 1.30배로 하향 |
증권사 커버리지는 한국투자증권(중립, 무목표가), LS증권(NR), DB증권(NR), 메리츠증권(NR), 다인자산운용(NR)으로 상장 직후 IPO 분석 리포트 5건이 발간되었으나, 공식 커버리지를 개시한 곳은 한국투자증권 1곳에 불과하다. 한국투자증권은 가계대출 총량규제로 인한 대출 성장 제약과 디지털자산업 불확실성을 이유로 중립 의견을 제시했으나, 디지털자산기본법이 속도감 있게 전개될 경우 멀티플 리레이팅 가능성을 열어두었다. 당사는 IPO 후 BIS 비율 급등에 따른 대출 성장 잠재력과 BaaS·스테이블코인 등 플랫폼 확장 가치를 감안하면 PBR 1.30배(카카오뱅크 대비 27% 할인)는 정당화될 수 있다고 판단한다.
2. 핵심 업데이트
1) 주가 23% 하락의 배경 — 오버행이 핵심
상장일인 3월 5일, 우리은행이 보유 지분 753만주(지분율 1.86%p)를 주당 8,738원에 블록딜로 매도하며 투자자 심리에 찬물을 끼얹었다. 이후 주가는 공모가를 한 번도 회복하지 못한 채 6,000원대로 하락했다. 상장 후 3개월(6월)과 6개월(9월) 시점에 보호예수가 해제되는 FI 물량은 약 1.19억주로, 발행주식(4.06억주)의 29.3%에 달한다. 시장은 이 잠재적 매도 물량을 주가에 선반영하고 있는 것으로 판단된다.
2) NIM 하락세 지속 — 그러나 바닥 인근
NIM은 2022년 2.51%에서 2025년 1.40%까지 하락했다. 2024년 7월 시행된 가상자산이용자보호법에 따라 업비트 예치금 이자율이 0.1%에서 2.1%로 상향되면서, 연간 1,000억원 이상의 추가 이자비용이 발생한 것이 주요 원인이다. 다만 한국투자증권은 2026년 NIM을 1.35%로 소폭 반등을 전망하며, 메리츠증권도 4Q25 NIM 반등 국면 진입을 확인했다. 2026년 4월 15일 케이뱅크가 대표 상품인 '코드K 정기예금' 금리를 인하한 것은 조달비용 축소를 통한 NIM 방어 의지의 시그널로 해석된다.
3) BIS 23% — 역대급 대출 성장 여력 확보
IPO를 통해 ① 공모자금 2,490억원 유입, ② 2021년 유상증자분 중 동반매각청구권(드래그얼롱)으로 BIS 미인정되었던 7,250억원의 자본 인정이 이루어지면서, BIS 자기자본이 약 9,740억원 증가했다. 한국투자증권에 따르면 이는 RWA 기준 6.5조원, 신규 대출 기준 11.2조원의 성장 여력에 해당한다. 이는 민감도 분석상 이자이익 1,830억원, 영업이익 494억원 개선 효과가 있다. 카카오뱅크가 2021년 IPO 후 BIS 급등을 바탕으로 2023~2024년 본격적인 대출 성장을 이룬 전례를 감안하면, 케이뱅크 역시 2027년부터 가시적인 실적 레버리지가 나타날 것으로 예상한다.
4) 플랫폼 확장 — BaaS·무신사·스테이블코인
케이뱅크는 2026년 하반기 중 무신사 플랫폼의 '무신사 머니'와 결합한 제휴 통장 및 체크카드를 출시할 예정이다. 이는 BaaS 모델의 첫 번째 대형 사례가 될 전망이며, B2C에서 B2B로의 확장도 예상된다. 스테이블코인 해외송금 사업은 블록체인 기업 BPMG, UAE 디지털자산 기업 Changer와의 협력을 통해 기술 시연 단계까지 도달했으나, 디지털자산기본법의 국회 표류로 실사업 전개는 지연되고 있다. 최우형 은행장은 "스테이블코인 시장에서 케이뱅크가 가장 큰 수혜를 입는 은행이 될 것"이라고 언급한 바 있다. 또한 2026년 4월 15일 AI 통합검색 기능을 도입하며 디지털 고객 경험 고도화에도 속도를 내고 있다.
5) 업비트 계약 리스크 — 10월 만료
두나무(업비트)와의 실명계좌 제휴 계약이 2026년 10월 만료된다. 금융당국이 '1거래소 1은행' 원칙 완화를 내부 검토 중인 것으로 파악되며, 완화 시 업비트 예치금 약 6조원(수신의 20~24%)이 타행으로 분산될 가능성이 있다. 다만 2020년부터 6년간 축적된 장기 협업 관계와 소비자 이탈 리스크를 감안하면 계약 구조의 급격한 변화 가능성은 제한적이라는 것이 다인자산운용의 시각이다. 업비트 수신 의존도는 2021년 52.9%에서 2025년 9월 24.6%까지 축소되었으며, 수수료 기준 영업이익 기여도는 13% 수준이다.
한편, 카카오뱅크가 코인원과 실명계좌 발급 계약을 맺고, KB국민은행이 빗썸과 제휴한 것에서 볼 수 있듯이, 가상자산 거래소와의 제휴는 은행 섹터 전반으로 확산되는 추세다. 이는 업비트-케이뱅크 독점 구조가 점진적으로 희석될 수 있음을 시사하나, 동시에 케이뱅크가 가상자산 은행으로서 축적한 노하우와 시스템 인프라는 경쟁 우위로 작용할 수 있다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY2023A | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 총영업이익(억) | 4,480 | 5,620 | 5,570 | 6,130 | 7,110 |
| 충당금전이익(억) | 3,080 | 3,800 | 3,260 | 3,450 | 4,220 |
| 순이익(억) | 130 | 1,281 | 1,126 | 1,200 | 1,580 |
| NIM(%) | 2.24 | 1.74 | 1.40 | 1.35 | 1.36 |
| CIR(%) | 30.9 | 32.5 | 40.9 | 42.1 | 39.2 |
| ROE(%) | 0.7 | 6.6 | 5.4 | 5.5 | 6.5 |
| BPS(원) | 4,969 | 5,312 | 5,482 | 5,963 | 6,330 |
| EPS(원) | 34 | 341 | 278 | 296 | 394 |
| 기준주가(원) | - | - | 6,390 | 6,390 | 6,390 |
| PER(배) | - | - | 23.0 | 21.6 | 16.2 |
| PBR(배) | - | - | 1.17 | 1.07 | 1.01 |
| BIS(%) | 13.2 | 14.7 | 14.5 | 23.0 | 22.2 |
| 대출성장률(%) | 42.0 | 48.6 | -1.9 | 14.7 | 12.1 |
| 대손비용률(%) | 1.82 | 1.20 | 0.70 | 0.62 | 0.60 |
주: FY2023~2024 EPS는 상장 전 주식수(375.7백만주) 기준, FY2025 이후는 상장 후 주식수(405.7백만주) 기준. FY2026~2027E는 한국투자증권·메리츠증권 추정치를 참조한 당사 추정. PER·PBR은 현재가 6,390원 기준.
NIM은 2025년 1.40%로 저점을 형성한 후 2026년부터 소폭 반등할 것으로 전망한다. ① 코드K 정기예금 금리 인하 등 조달비용 절감 노력, ② IPO 후 대출 성장에 따른 운용수익 확대, ③ SME 대출 비중 확대에 따른 자산 포트폴리오 개선이 핵심 동인이다. 다만 가계대출 총량규제가 지속되는 한 NIM의 V자 반등은 어렵고, 점진적 개선(연 5~10bp)이 현실적 경로다. CIR(판관비율)은 2025년 40.9%까지 상승했으나, 규모의 경제 효과가 본격화되는 2027년부터 39% 이하로 하락할 전망이다. 케이뱅크의 임직원 수(640명)는 카카오뱅크(1,781명)의 36% 수준으로 비용 효율성 측면에서 구조적 우위가 있다.
밸류에이션:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PBR-ROE | PBR-ROE | 동일 |
| 기준 BPS | 5,777원 (FY2025E) | 5,963원 (FY2026E) | 기준연도 변경 |
| 적용 PBR | 1.40배 | 1.30배 | 카카오뱅크 PBR 대비 할인율 20%→27% |
| 카카오뱅크 PBR | 1.75배 | 1.78배 | FnGuide 기준 |
| 목표주가 | 8,500원 | 7,800원 | ▼8.2% |
당사 목표가 7,800원은 2026E BPS 5,963원에 PBR 1.30배를 적용한 값이다(5,963 × 1.30 = 7,752 → 7,800원). 카카오뱅크 PBR 1.78배 대비 27% 할인을 적용했는데, 이는 ① ROE 격차(5.5% vs 7.2%), ② FI 오버행 리스크(6~9월 29% 물량 해제), ③ 업비트 계약 불확실성(10월 만료)을 반영한 것이다. 한국투자증권이 중립 의견을 제시한 이유인 '대출 성장 불확실성'은 인정하나, BIS 23%라는 압도적인 자본 여력과 BaaS·스테이블코인 등 플랫폼 확장 옵션은 현 밸류에이션에 충분히 반영되지 않았다고 판단한다. 2027E BPS 6,330원 기준으로도 PBR 1.23배에 불과하여, ROE 개선이 가시화될 경우 추가 업사이드가 존재한다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PBR(배) | PER(배) | ROE(%) | NIM(%) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 카카오뱅크 | 1.78 | 25.1 | 7.2 | 2.2 | 인터넷은행 대장주 |
| KB금융 | 0.98 | 10.3 | 10.0 | - | 은행 섹터 1위 |
| 신한지주 | 0.81 | 9.8 | 8.7 | - | |
| 하나금융지주 | 0.75 | 8.6 | 9.2 | - | |
| JB금융지주 | 0.97 | 8.3 | 12.4 | - | 고ROE 지방은행 |
| 기업은행 | 0.49 | 6.6 | 7.7 | - | |
| 피어 median | 0.76 | 8.4 | 8.0 | - | |
| 케이뱅크 | 1.10 | 21.2 | 5.4 | 1.40 | 인터넷은행 프리미엄 |
케이뱅크는 PBR 1.10배로 은행 섹터 median 0.76배 대비 45% 프리미엄에 거래되고 있으나, 카카오뱅크(1.78배) 대비로는 38% 할인이다. ROE 5.4%는 섹터 최하위 수준이지만, 이는 ① IPO 전 BIS 자본의 비효율적 운용(7,250억원 BIS 미인정)과 ② 업비트 이자비용 급증이라는 일시적 요인이 반영된 것이다. IPO 후 자본 효율화와 대출 확대가 진행되면 2027년 ROE 6.5~6.9%로의 개선이 가능하며, 이 경우 카카오뱅크와의 PBR 갭은 축소될 전망이다. LS증권은 일본 Rakuten Bank(PBR 3.59배, ROE 21.0%)를 비교 기업으로 제시하며, BaaS 모델 성공 시 추가적인 멀티플 리레이팅 가능성을 시사했다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | ROE 7%+ 조기 달성(2027E), 디지털자산기본법 통과에 따른 스테이블코인 사업 가시화, 업비트 계약 호조건 갱신 | 9,500원 | +48.7% |
| Base | 50% | ROE 6.5%(2027E), 대출 연 15~20% 성장, 업비트 계약 현 조건 유지, FI 물량 점진 소화 | 7,800원 | +22.1% |
| Bear | 25% | 업비트 예치금 이탈(~6조원), NIM 1.2%대 추가 하락, FI 대량 블록딜에 의한 수급 악화 | 5,500원 | -13.9% |
확률 가중 기대가치: 9,500 × 25% + 7,800 × 50% + 5,500 × 25% = 7,650원 (+19.7%)
Bull 시나리오의 핵심 트리거는 디지털자산기본법의 국회 통과다. 한국투자증권은 이 경우 "오버행 리스크에도 불구하고 멀티플 리레이팅이 가능"하다고 분석했으며, 경쟁사(카카오뱅크) PBR을 준거점으로 참고할 수 있다고 판단했다. 이 경우 PBR 1.50배 적용 시 목표가는 5,963 × 1.50 = 8,945원이며, 스테이블코인 사업 가치를 옵션으로 가산하면 9,500원까지 상향 가능하다. Base 시나리오는 현 추정치 기반이며, 대출 성장이 계획대로 진행되나 플랫폼 사업은 아직 초기 단계인 상황을 반영한다. Bear 시나리오에서는 업비트 예치금 전량 이탈 시 수신 규모가 22조원대로 축소되며, NIM 하락과 맞물려 순이익이 700억원대까지 감소할 수 있다. 다만 이 경우에도 BPS 5,500~5,800원이 하방 지지선으로 작용하여 PBR 1.0배 이하로의 추가 하락은 제한적일 것으로 본다.
6. 기술적 진단
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | N/A | 상장 30거래일로 60일 데이터 미확보 |
| MA 정배열 | 0/4 | 5·20일선 하락 추세, 장기 이평선 미형성 |
| BB %b | N/A | 데이터 부족 |
| 거래량/20일 | ~280만주 | 상장 초기 높은 회전율 유지 |
| IPO 대비 수익률 | -23.3% | 공모가 8,300원 대비 |
| 최근 5일 변동 | +5.3% | 6,070원(4/9) → 6,390원(4/15) 반등 |
상장 30거래일로 기술적 지표 산출이 제한적이다. 다만 4월 9일 6,070원(상장 후 최저가 인근)을 기록한 이후 5거래일 연속 반등하며 6,000원대 초반에서 바닥을 형성하는 양상이다. 상장 이후 거래대금이 180억원 내외를 유지하고 있어 기관·외인의 관심은 지속되고 있는 것으로 판단된다. PBR 1.0배 수준인 5,963원이 심리적 지지선으로 작용할 가능성이 높다. 펀더멘털 관점에서는 6~9월 오버행 소화 이후 주가 정상화를 기대하며, 1Q26 실적 발표(4월 말~5월 초)에서 NIM 반등과 대출 성장 확인 여부가 단기 방향을 결정할 핵심 이벤트다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- [상방] BIS 23% 기반 대출 성장 가속 — IPO 전 15%에서 약 23%로 급등. 11.2조원 신규 대출 여력 확보. SME 여신은 2025년 이미 101% 성장하며 실행력 입증. 한국투자증권은 이 대출 여력이 이자이익 1,830억원, 영업이익 494억원 개선에 해당한다고 분석
- [상방] 무신사 BaaS 상품 출시 (2H26) — 무신사 머니 연계 통장·체크카드. B2C→B2B 확장 시 비이자이익 다변화의 변곡점. 메리츠증권은 BaaS 경쟁력 가시화를 전망
- [상방] 디지털자산기본법 통과 시 — 스테이블코인 해외송금 선점 포지션(BPMG·Changer 협업). 한국투자증권도 "멀티플 리레이팅 가능" 인정. 최우형 은행장 "스테이블코인 최대 수혜" 자신
- [상방] AI 통합검색 도입 (2026.04.15) — 디지털 고객 경험 고도화를 통한 MAU 개선 기대. 인터넷은행 간 기술 경쟁 가속
- [상방] 인뱅-지방은행 공동대출 중소기업 확대 — 부산은행과의 가계대출 협업에 이어, 중소기업 대출 공동 상품 확대 시 SME 포트폴리오 다변화 촉진
- [하방] FI 보호예수 해제 (6~9월) — 발행주식 29% 물량 출회 가능성. 단기 수급 충격 불가피. 상장일 우리은행 블록딜이 선례
- [하방] 업비트 계약 만료 (2026.10) — 수신 20~24%(약 6조원) 이탈 가능성. 1거래소 1은행 완화 논의 진행 중. 카카오뱅크-코인원, KB-빗썸 제휴로 경쟁 구도 변화
- [하방] NIM 추가 하락 리스크 — 금리 인하 사이클 지속 시 1.2%대 가능. 한투 2026F 1.35% 추정은 낙관적일 수 있음. 가계대출 총량규제로 고수익 자산 운용 제약
- [하방] 가계대출 규제 장기화 — 중저신용자 대출 비중 목표, DSR 규제 등으로 가계대출 성장률 저하. 기업대출로의 전환이 계획대로 진행되지 않을 리스크
해소된 이벤트:
- IPO 완료 (2026.03.05) — 공모가 하단(8,300원) 확정, 기관 경쟁률 199:1, 일반 청약 135:1 흥행
- 2025 사업보고서 제출 (2026.03.23) — 순이익 1,126억원 확인, 건전성 지표(연체율 0.60%, 대손비용률 1.22%) 전년 대비 개선
- 정기주주총회 완료 (2026.03.31) — 사외이사 선임 등 지배구조 정비
향후 모니터링:
- [ ] 1Q26 실적 발표 (4월 말~5월 초 예정) — IR 개최·결산실적공시예고 안내 완료 (2026.04.15). NIM 반등 여부와 IPO 후 첫 분기 대출 성장률이 핵심
- [ ] 6월 FI 보호예수 해제 (3개월분) — 1% 이상 주주의 보호예수 물량 해제. 실제 매도 규모와 시장 충격 모니터링
- [ ] 9월 FI 보호예수 해제 (6개월분) — 5% 이상 주주(NH투자증권, BCC KINGPIN, KHAN SS 등)의 물량 해제. 오버행의 최종 관문
- [ ] 10월 업비트(두나무) 제휴 계약 갱신 — 조건 변경 여부, 타행 진입 여부, 예치금 이탈 규모
- [ ] 디지털자산기본법 국회 논의 진행 상황 — 스테이블코인 조항 포함 여부. 통과 시 멀티플 리레이팅 트리거
- [ ] 무신사 전용 상품 출시 (2H26) — BaaS 비즈니스 모델의 첫 대형 검증 사례
- [ ] 인뱅-지방은행 공동대출 중소기업 확대 규제 동향 — 금융위 허용 범위와 대출 성장 기여도
- [ ] SOHO 대상 대출 이동제 시행 여부 (2026년 중) — 개인사업자 대출 확대의 제도적 기반
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.
데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 증권사 리포트, 언론보도 | 분석기준일: 2026-04-15
